温氏股份深度解读 | 承包全国10%猪肉供应底气何在？
创业板“一哥”、养猪巨头温氏股份发布2019半年报。几乎同时，其官方微信公众号上也发布了两则消息，头版“温氏股份2019年半年利润同比增五成，拟10股派3元”，次版“分红15.93亿，一张图读懂温氏股份2019年半年报”。前者还用了颇有庆祝意味的“烟花盛开图”做封面。
温氏股份微信推送界面截图
对于养殖业来讲，过去的半年风起云涌，非洲猪瘟重挫生猪行业。但失之桑榆，收之东隅，猪类受挫，而禽类养殖却迎来了发展。
近年来，温氏一直把持着国内肉猪、肉鸡生产行业的头把交椅。但几个月前发布的温氏集团2019 年第一季度报告中却指出，因受价格等因素影响，公司肉猪、肉鸡业务双双受创，共计亏损净利润4.60亿元。
一季报、半年报纵向对比之下，温氏此时的庆祝的确多了几分理所应然的意味。
逃之（豬）夭夭，另辟蹊（鶏）径
非洲猪瘟爆发至今已一年有余，全国生猪出栏和存栏量下降较明显。根据国家统计局数据，2019年1-6月，全国生猪出栏31346万头，同比下降6.2%，生猪存栏34761万头，同比下降15.0%。
将这6个月拆分来看，全国生猪价格1-2月走势低迷，养猪行业整体出现亏损；3 月份受国内市场供求关系变化的影响，生猪价格出现短时间的快速上涨，温氏的养猪业务开始进入盈利期，但整体未能完全弥补1-2 月产生的亏损。在第一季度中，公司商品肉猪销售均价总体上比上年同期下降4.69%。这直接导致了温氏第一季度的惨淡营生。
温氏股份第一季度业绩表
数据来源：温氏股份2019第一季度报告
进入4月后，非洲猪瘟疫情由北向南蔓延，生猪养殖户提前出栏抛售增加；同时，部分地区的消费者出于对疫情的心理恐慌，部分猪肉消费需求转移至禽肉，阶段性的猪肉需求有所下降，生猪价格略有下跌；5月底至6月，随着生猪产能持续降低，出栏量减少，全国生猪价格开始稳步攀升并呈不断走高趋势。
根据农业农村部数据，2019年6月份第4周，全国活猪平均价格16.72元/公斤，同比上涨46.5%。
但这两个月的价格优势并未完全弥补非洲猪瘟带来的整体颓势，因生物安全防控设施、设备及人员投入的增加，上半年温氏公司商品肉猪生产成本有所上升，其中营业成本较上年同期增加了20.62%，研发投入同比增加了208.41%。诸多因素的共同作用下，导致上半年公司养猪业务整体出现小幅亏损。
上半年温氏股份现金流量净额增加明显
另一方面，价格的强势回升也无法驱散凝聚在整个生猪行业头上的阴云。非洲猪瘟于1921年在肯尼亚首次发现，目前已有60个国家先后发生该疫情。在已发生过非洲猪瘟疫情的国家中，只有13个国家根除了疫情，根除时间为5至36年。由此预计，非洲猪瘟情对我国生猪养殖行业的影响也较为深远。
对温氏而言，这种影响直接体现在以下几个方面：
若公司种猪跨区调运受阻，公司种猪场将不能及时换种，则公司面临种猪场母猪老化，生产成绩下滑，猪苗产量不及预期的风险；
若公司猪苗、商品肉猪调运受影响，公司不能及时投苗或销售商品肉猪，则公司面临猪苗积压，死淘率上升，商品肉猪不能及时销售的风险；
若公司种猪场、合作农户（或家庭农场）被划为疫点或疫区，则公司面临生猪被捕杀、财产受损失的风险；
为配合各地区防控非洲猪瘟的需要，为保护公司和股东的长远利益，控制经营风险，减少损失，提高经营效益，公司拟在受到疫情影响严重的地区和风险威胁较大的地区主动下调产量，确保企业健康、持续发展。若公司因此调整区域布局和生产计划，则公司面临肉猪上市量不及预期目标的风险。
根据农业农村部监测数据，今年6月，我国生猪存栏量同比下降25.8%，能繁母猪方面，400个监测县6月份能繁母猪存栏量，环比下降5.0%，同比下降26.7%，存栏量跌破上几轮周期的低点。
价格上的触底反弹，存栏量的历史新低，巨大的市场缺口让人们惊呼新一轮的“超级猪周期”已经到来。
而成为弄潮儿的前提是不要在巨浪来临前“死去”。就在温氏发布半年报的前一天，8月19日，曾经的“养猪第一股”且有“仙股”之称的雏鹰农牧被深交所终止上市。
非洲猪瘟似乎成了压死这家公司的最后一根稻草，尽管其建豪华猪宅、搞电子竞技等“不务正业”的运营方式已被诟病多时。
“猪周期”示意图
图源：35斗查找制作
而温氏除了是“养猪大户”，同时也是“养鸡巨头”。这一方面让其抓住了猪肉替代品市场，另一方面对公司整体盈利规模起到了很大的保护和提升作用。
上半年，温氏扩大了禽类生产规模。其中，商品肉鸡销量同比增长17.51%，商品肉鸭销量同比增长21.52%，受市场供求关系变化影响，肉禽销售价格虽然同比有所下降，但公司养禽业务以量补价，仍然获得较好的经营效益，报告期内商品肉鸡销售收入同比增长15.02%。
数据来源：温氏股份2019半年度报告
根据新牧网、新禽况出版的《2018国鸡产业白皮书》报告，2018年全国出栏商品代黄羽鸡38—40亿只。
而温氏公司销售了肉鸡7.48亿只，占全国黄羽鸡出栏量18.7%-19.7%，占全国肉鸡出栏量9.1%—9.4%。公司是全国规模最大的肉鸡养殖上市公司，同时还是黄羽肉鸡产业化供应基地和国家肉鸡HACCP生产示范基地。
从年报中我们也能明显感受到养鸡业务在整个温氏公司营业收入中所占的比例越来越重。
2017年肉鸡类收入占营业收入比重为31.56%；2018年上升至34.87%；而今年上半年的数据几乎与去年持平，同时，温氏还开展了江苏京海禽业有限公司并购项目，正式布局白羽鸡业务。
如无意外，在生猪出栏量短时无法提升、猪肉价格持续上涨的预期下，这一比例将会持续上升。
数据来源：温氏股份2018年度报告
高管减持，散户聚集，资本青睐
进入2019年以来，外界对温氏最为津津乐道的地方大概就是其公司高管密集的减持举动。17位温氏集团高管（及其家人），从实际控制人到财务总监等轮番上阵，7个月83次减持，共计3000余万股。
以监事会主席伍政维为例，今年1月9日到7月19日间，其个人通过9次操作，共减持170余万股，成交均价最低为28.07元，最高为40.82元。同时，其兄妹伍彩欣于2019年3与8日以40.02元的价格卖出1万股。
其子女伍思凝从1月到7月更是密集操作了7次，其中1月到3月共计卖出15万股；接着，在伍政维四月末抛售37万股仅一个星期后，伍思凝于5月8、9日分别购入14万股和7900股，7月19日，又将这147900股又被悉数卖出，仅这一操作，就使其在两个多月的时间里获利80余万元。
伍政维家庭减持情况一览
数据来源：choice数据库 35斗搜集制作
与伍政维有相似举动的是公司副董叶京华，从今年2月25日起，其本人和配偶子女共计减持350余万股。以及监事何维光及其家人，共计120余万股；副总裁陈瑞爱及其家人，共计37万余股。
叶京华家庭减持情况一览
数据来源：choice数据库 35斗搜集制作
这波减持的热潮甚至可以追溯到温氏集团的实控人家庭。今年2月25日，温氏前董事长、现实控人温鹏程之妻伍翠珍，以30.78元/股的均价，通过大宗交易大规模减持608万股，共计1.87亿元。
同日，广东筠业投资有限公司卖出温氏股份3396600股，共计约1.1亿元。广东筠业投资是广东筠诚投资控股股份有限公司的全资子公司而其法人代表既实控人正是伍翠珍的丈夫温鹏程。
次日，伍翠珍再次减持256万股，7685万元纳入囊中；广东筠业投资亦步亦趋，以32.57元/股的价格，卖出6791600股，获利2.2亿元。
温氏股份实控人家庭减持情况一览
数据来源：choice数据库 35斗搜集制作
这一系列操作使实控人家庭在2月25、26两天内共减持1883万余股温氏股份，累计套现近6亿元。
回顾这一历程，除了个别的疑似短线交易行为外，似乎难以发现什么特别的规律。一个极大的可能是，温氏的高管们真的渴望套现已久，而2018年11月2日的限售解禁为其提供了一个契机。
温氏股份股票解禁时间表
数据来源：choice数据库 35斗搜集制作
“十年饮冰，难忘热钱”。35斗记者查询了此次首发原股东限售股份的解禁名单，发现伍翠珍赫然在列，而她2月份减持的这800余万股股票，正是来源于此。
解禁股东名单（部分）
数据来源：35斗治理制作
刚解禁就减持，小幅上涨就抛售，温氏高管们为何这么着急？这可能要归结于温氏近年来不断下降的归属于上市公司股东的净利润。
数据来源：温氏股份2018年度报告
2018年年报显示，当年归属于上市公司股东的净利润同比下降41.38%，由2017年的约67.51亿元下降至约39.57亿元。而2016年，这个数字还有百亿之巨。
到今年第一季度，情况更加糟糕，归属上市股东净利润由正转负，比上年同期减少了132.69%，加上前文提到的净利润亏损，高管们似乎已没有耐心等股价涨到外部评级机构给出的高价的那一天了。
和公司高管相比，散户们却显得更有信心。股东户数从去年年末的4.1万余名，涨到了6月30号的5万余名。第一季度的经营上的不景气似乎也没有阻挡他们的热情，报告公布次日，股价仅有小幅回落。非洲猪瘟的阴影之下，温氏大概寄托着更多人的希望。
比散户更有热情的是外部的投资和金融评级机构。其中北上资金好像格外亲睐温氏股份。中报公布的十大流通股东中，可以发现新进的香港中央结算有限公司已经位列第四，而第一季度的报告中还没有它的身影。
温氏股份十大流通股东名单（2018.06.31）
数据来源：温氏股份2019半年度报告
这一现象可以直观地表现在温氏股份在深股通的交易数据上。今年1月到3月，温氏在深股通市场共获6次净买入；而到了第二季度，北上资金明显加仓，从4月到6月，共计32次买入，其中5月下旬至6月上旬尤其明显。
5月27日到30日，温氏股份获深股通连续4日净买入，合计净买入约4.66亿元；根据choice数据显示，到了6月13日，温氏股份获深股通净买入8526万元，为连续8日净买入，合计净买入约6.85亿元.
5月末、6月初温氏股份在深股通的数据（买入）
数据来源：choice数据库 35斗搜集制作
北上资金缘何青睐温氏股份？从国际评级机构惠誉那里似乎可以找到一些答案。
今年8月14日，惠誉首次公布了温氏股份的长期外币发行人违约评级（Long-Term Foreign-Currency Issuer Default Rating）为“BBB+”，展望“稳定”。惠誉给出的评级理由大致可以概括为以下几个方面：
多元化的禽肉生产企业：惠誉认为，温氏股份多样化的蛋白质产品缓解了该公司受蛋白质行业周期性的影响。温氏遍及全国的业务支持也有助此次评级。温氏股份是中国最大的生猪生产企业，同时也是全球最大的黄羽肉鸡生产企业（按数量记）。
非洲猪瘟带来的影响较复杂：惠誉预计生猪数量锐减将迅速推高中国的生猪价格，而温氏股份应能从中受益；另一方面温氏的全国性业务布局可能有助于其抵御风险。
在行业低迷期保持中等盈利能力：温氏股份的多样化产品有助于其保持适中的利润率，公司在非洲猪瘟加剧行业周期性低迷的背景下，仍在2018年实现了12%的综合EBITDA利润率（肉猪毛利率12%；肉鸡毛利率23%）即反映了这一点。
长期需求不变：中国是全球最大的猪肉消费国，2018年中国猪肉消费量为5540万吨，是猪肉消费量第二大的欧盟（2140万吨）的两倍多。而且惠誉认为，中国消费者一定程度地转而选择蛋白质产品（可能因非洲猪瘟所致），将令鸡肉产品作为猪肉的更便宜替代品受益。温氏股份的肉鸡业务充分准备好应对消费者选择的可能变化。
资本支出灵活有度：惠誉认为，温氏股份在资本支出方面具有自律性和灵活性。在扩张时能够根据市场情况决定短期内新建农场的数量。
财务状况强劲：惠誉认为得益于庞大的经营性现金流和低融资成本，温氏股份的财务状况将保持强劲。2018年该公司的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率继续处于低位，为0.5倍。惠誉预计温氏集团的杠杆率将保持在1.0倍以下，尽管其资本支出计划和派息规模庞大。
全国性的产业布局，“公司+农户”的养殖方式，鸡猪并重的业务模式，科学的管理手段和财务策略使温氏得以在几经波折后重返利润高点。不把鸡蛋放在一个篮子里，这可能也是业界把温氏称作“养殖业华为”的原因之一。
承包全国10%的猪
今年的半年报里，温氏提出公司“将以全国生猪市场占有率10%（约7000万头）为未来发展第一期战略目标....”，这是一向求稳的温氏股份首次高调提出此目标。
温氏股份提出的战略目标示意图
图片来源：温氏股份微信文章
直接说10%似乎没什么概念，在其它产业，10%的市占率或许也算不上是什么大巨头。而在生猪产业，尤其是中国的生猪产业里，10%可以说是个相当宏大的目标了。
国家统计局公告显示，2017年，九大上市猪企（温氏、牧原、正邦、雏鹰、天邦、天康、罗牛山、龙大肉食、金新农）共出栏3442.46万头生猪，占当年全国生猪出栏的4.9%；2018年，此九大企业共出栏4476.3万头，占当年全国生猪出栏的6.45%。
我国生猪市场的现状是，中小养殖场和散户占据了市场的绝对规模。根据《中国畜牧年检（2016）》的数据统计，生猪养殖出栏500头以下的养殖场占总厂数的99.40%，年出栏500-49999头占0.6015%，年出栏5万头以上的场数占0.0007%。
回到温氏本身，2018年，温氏共销售肉猪2229.70万头，占全国生猪出栏量的3.2%；今年上半年，公司销售商品肉猪1177.40万头，同比增长13.69%，完成年度销售目标约52.81%（年度销售目标以2018年销售量计）。这些数据都表明，温氏距年产生猪7000万头还相差甚远。
图片来源：35斗整理制作
那么温氏为何偏偏在此时提出占比10%的目标，底气又来自哪里呢？
前文提及根据农业农村部监测数据，400个监测县6月份能繁母猪存栏量，环比下降5.0%，同比下降26.7%，存栏量跌破上几轮周期的低点。
能繁母猪存栏量的大幅下降，预计至少会对未来两年的生猪出栏量造成较大影响，多家机构预估，未来猪肉产能缺口在30%以上，生猪价格将因供给关系紧张将维持高位较长时间。
此外，非洲猪瘟疫情到目前为止还没有停止甚至减弱的迹象，很多散养户甚至规模养殖场由于疫情影响而清养，其中很多都出现了大幅的亏损，彻底退出这个行业。而在疫苗出现之前，业外人士进入本行业的比例会很小，所以产能缺口主要依靠行业内有能力扩张的企业补充。
对于温氏这样的头部企业来讲，机会终归是大于风险的。当然除了市场因素，更多的机会来源于温氏前瞻性的环保理念和科研投入，以及政府政策上的支持。
这些年，温氏的研发费用持续增加，2018年的年报显示，当年共投入研发费用5.5亿多元，较上年同比增长136.90%。
数据来源：温氏股份2018年度报告
从技术管理体系上来看，温氏目前拥有一支由20多名行业专家、67名博士领衔组成的技术专家管理团队，在鸡猪育种、饲料营养、疾病防治和养殖环保方面拥有较强的技术体系优势。
就猪育种一项来看，目前温氏的PSY指标（指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标）为24，而全国平均指标大约在17，加上在营养饲料、疾病防治方面温氏同样走在行业前列，这就为其产能恢复提供了先天优势。
此外，温氏的环保投入早在10年前就已经开始，这使其赶上了近年来的这一轮环保红利。
在众多猪场面临改建甚至关闭之际，温氏已经开始为行业提供技术和环保标准，组建了“广东省畜禽健康养殖与环境控制重点实验室”和“广东省畜禽养殖污染系统控制工程技术研究中心”。2018年，其禽畜粪便监测及减排技术还获得了国家科技进步二等奖。
最后便是政策因素。前几轮“猪周期”的经验是补贴和社会资本对产能的恢复有巨大的作用。而在目前猪肉价格已然强势上涨的态势下，中央财政还未下发相关补贴，而只是要求地方政府自行补贴。
有专家指出，我国目前养殖量比较大的省份往往是经济不太发达的省份，省级财政能够给予的补贴十分有限，而财政宽裕的省份养殖量又往往比较小，比如浙江、广东，补贴力度虽大但是全国整体供应恢复帮助有限。但笔者认为，这恰恰是温氏股份的机遇所在。
虽然近来年温氏开始全国性业务布局，西南、华中等区域营业收入也逐渐增加，但其大本营仍然在广东、广西两地。2018年，温氏在华南地区（主要为两广）的营业收入为267亿多元，占营业收入比重的46.76%；2017年，占比更是超过了一半。
香港生猪流通产业示意图
图片来源：广东省农业信息监测体系
广东是我国猪肉消耗大省，非洲猪瘟爆发以来，省内猪肉供应紧张，价格持续攀升，8月份以来涨破30元/斤，持续位居全国榜首。
7月25日广东省农业农村厅、广东省发展和改革委员会等12部门联合发布《关于印发我省促进生猪生产保障市场供应十条措施的通知》。《通知》要求养猪责任落实到地级市，每个市都必须完成规定的指标。
温氏股份作为生于斯长于斯的养猪大户，自然要承担数额不小的生猪供应指标，相对应的也会得到大量的政府补贴。从研发、设施设备、到生产、环保等方面，不一而足。
2018年温氏股份共获政府各类补助约1.49亿元；今年上半年共获补贴近3000余万元，比去年同期增加600余万元。
数据来源：温氏股份2019半年报告
因此，如若后续中央财政仍然未见补贴行动，甚至相关部门加大管控力度，温氏股份也有极大可能比其它养殖企业活得更好。故而，此时提出10%市占率的目标，具备相当的可行性，虽然这可能需要几年甚至10余年的时间。
资料来源/图源：见图注
封面图源：pixabay.com
文 | 罗建军
编辑 | luojianjun4725
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